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姜超点评8月经济数据:经济周期向下 滞胀阴霾再现 十佳银行理财师大赛复赛即将打响 200名选手名单公示!   经济滞胀,周期向下——8月经济数据点评 海通宏观姜超、于博等)    :姜超宏观债券研究   今天,统计局已经公布了8月份的所有经济数据,到底最新经济走势如何呢?   一、工业增速新低,宏观微观弥合   首先我们来看生产。由于中国的GDP数据是从生产法角度统计的,工业生产不仅占据了经济的半壁江山,披露频率也高于服务业 季度),因而每个月公布的工业增加值数据,成为我们观察经济产出最重要的宏观数据。并且,与三大需求相关的投资、消费、出口数据均为名义值,而工业增加值增速则是已经过价格调整后的实际值,因而更能真实的反映经济走势。   8月工业增加值增速创年内新低。8月规模以上工业增加值同比增速从7月的6.4%下降至6.0%,并创下17年以来的新低,季调环比增速虽略反弹至0.46%,但仍是16年6月以来的次低点。虽然全国制造业PMI生产分项小幅反弹,但8月发电量增速下滑至4.8%、创16年7月以来新低,也印证了工业增速的下滑。   工业增速缘何持续回落?在我们看来,原因主要有以下两个方面:   一是需求逐步转冷,令库存周期步入尾声。库存周期是上半年工业经济回暖的主要驱动因素。但7月工业企业主营收入增速再度回落,意味着工业需求增势放缓。事实上,工业收入单月增速在3月便已见顶,此后便进入下行通道。需求转冷导致企业生产放缓、产成品存货增速自5月以来持续下滑,工业库存周期再度由补库存转为去库存。   二是环保限产来袭,令工业加价但不加量。今年以来,环保相关政策密集出台,其中直接影响最大的是“2+26”城市工业企业采暖季错峰生产。根据《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》,水泥、铸造行业除承担民生任务的全部错峰生产,重点城市钢铁行业限产50%,电解铝厂、氧化铝厂限产30%,炭素企业限产50%,医药、农药企业VOCs原则上停产。而与16年去产能所不同的是,17年环保限产对产量也形成了约束。因而17年很难出现16年“产能降产量升”的局面,工业品也由“量价齐升”转为“量缩价涨”。   如果只关注工业整体表现,而不进行宏观、微观交叉印证,往往容易忽略细节、一叶障目。那么,从微观数据看,8月生产表现如何?我们可以从分行业工业增加值和主要工业品产量两个角度进行考察。   分行业工业增速涨少跌多,汽车一枝独秀。首先看各行业工业增速,在工业增速整体下滑的大背景下,分行业增速依然是涨少跌多。下游行业涨跌互现,汽车、医药升,食品平,纺织、农副食品加工降;中游加工组装行业涨多跌少,专用设备、铁路船舶航空航天、电气机械、计算机通信电子均升,仅通用设备降;中游原材料行业涨少跌多,化学原料及制品升,橡胶塑料平,电力热力、非金属矿物、钢铁、有色金属均降;上游采矿业跌幅扩大。各行业中,汽车一枝独秀,增速不仅领跑,也较7月明显上升。   主要工业品产量增速普遍下滑。其次看各主要工业品产量,也同样是涨少跌多。分行业看,上游原油加工量增速回升,但发电量增速回落;中游粗钢、水泥、有色金属产量增速均回落,仅乙烯回升;下游汽车产量增速微升。   宏观微观分歧弥合。作为最具代表性的工业品,发电量增速从7月的8.6%大跌至4.8%,粗钢产量增速从7月的10.3%降至8.7%,均与工业增速走势一致。这与7月“工业下滑,但发电、粗钢回升”的局面截然不同。事实上,无论是夏季异常高温导致7月发电量增速高企,还是去年同期停产限产令基数偏低导致7月粗钢产量增速高企,都是短期现象,在未来难以持续。而从8月数据看,宏观、微观之间的分歧,也有所弥合。   二、需求全面下滑,投资消费新低   三驾马车全面回落。观察中国经济的表现,除了生产法以外,还有需求法,主要是投资、消费和净出口三驾马车。从8月经济数据看,三驾马车全面走弱。其中,出口增速降至5.5%,零售增速降至10.1%,投资增速降至4.9%,均创下短期新低。   从需求的内部结构来看,对经济增长贡献比较大的是内需中的投资和消费。   投资增速再创新低。首先看投资,8月全国固定资产投资同比增速继续下滑至4.9%,创去年8月以来新低。三大类投资中,制造业投资增速低位徘徊,地产投资增速小幅回升,基建投资增速回落,成为主要拖累。   制造业投资增速低位徘徊。8月制造业投资增速2.7%,较7月小幅反弹,但仍处去年9月以来的次低点。虽然收缩供给改善工业供需格局,也改善工业经营状况,但这更多源于“涨价”而非“放量”。比如,固定资产投资名义增速在去年三、四季度持续回升,并在今年一、二季度保持平稳,引发“设备投资周期”启动的猜想。但回头看,固定资产投资实际增速持续下滑,仍未见底。这意味着名义增速的回升更多来自价格的上涨。事实上,在产能过剩的大背景下,启动制造业投资并不容易。   而“涨价”的逻辑在中观层面也得到了印证。从中观层面看,与7月相比,制造业分行业投资增速涨少跌多。其中,偏上游原材料的非金属矿增速回升,黑金冶炼、有色冶炼均降幅收窄;偏中游加工组装的专用设备增速持平,而通用设备、铁路船舶航空航天、电气机械、计算机通信电子均下滑;偏下游的汽车制造业增速小幅反弹。价格上涨令上游行业盈利改善、压缩中游行业盈利空间,导致上游投资回暖、中游投资放缓。   基建投资增速回落。8月基建投资同比增速12.9%,较7月的15.8%继续下滑,并创年内新低,是投资增速下滑的主因。17年上半年财政政策较为积极,在去年同期基数较高 15.1%)的背景下,财政支出增速仍高达15.8%。这导致上半年财政支出占收入比重高达110%、财政支出占年初代编预算比重高达53%,均高于往年同期。而受前期支出进度加快、相关资金提前拨付影响,7、8月财政支出增速持续下滑。财政支出“前高后低”,意味着下半年基建投资或将受限。   地产投资增速反弹。8月房地产投资同比增速7.9%,较7月反弹回升,主要源于前期地产销售回暖带动。受棚改货币化安置政策刺激,今年1季度地产销量增速较去年4季度回升,这对3季度地产投资形成支撑。但考虑到7、8月地产投资合计同比增长6.3%,明显低于2季度的8.1%,3季度地产投资增速或易降难升。而从地产销售对地产投资的领先性看,2季度地产销量增速再度下滑,4季度地产投资下行压力将更为明显。   消费增速创半年新低。再来看消费,8月社消零售名义、实际、限额以上零售同比增速分别为10.1%、8.9%和7.5%,均较7月下滑,并创下3月以来新低。   从消费的结构来看,必需消费和可选消费均普遍下滑。消费增速持续低迷,除基数走高外,原因主要有以下三个:   一是居民负债仍在上升,对消费形成抑制。在经历了16年的狂飙之后,政府对房贷监管的全面趋严,而17年前7个月,居民房贷也基本停止了增长。但居民短期贷款却飙升至1.06万亿,同比激增7500亿。前7个月居民商业贷款总量达到4.3万亿,同比上升27%,则意味着居民还在疯狂加杠杆。还债压力不降反升的后果是,居民消费潜力明显压缩。而必需消费首当其冲。虽然8月服装鞋帽针纺织品类零售增速因低基数反弹,但粮油食品、饮料、烟酒三类消费均较7月下滑,三项合计增速从7月的10.3%大跌至8月7.6%。   二是提前消费的透支,汽车类零售下台阶。汽车在限额以上零售中占比最高,约为30%,其走势对消费增速影响较大。过去一年多以来,受购置税减半优惠政策刺激,汽车消费持续高增,也带动消费增速回升。但17年优惠政策力度减半,导致汽车类零售增速整体下台阶。8月限额以上汽车类零售增速继续下滑至7.9%。   三是前期地产需求拉动减弱,拖累家电、家具、建材消费。而上半年表现较好的家电、家具、建材,8月零售增速依然全线下滑。这三个行业本质上都是地产后周期行业,今年上半年的三四线地产销售超预期,带来了地产相关消费的超预期。但下半年以来,地产销量增速趋势性下滑,意味着三四线地产销售也开始降温,也使得地产相关消费见顶回落。   此外,8月石油及制品类零售增速小幅回落至4.5%,各可选消费品中仅通讯器材类零售增速小幅回升。   三、房贷利率走高,地产销售低迷   中国工业经济走势与地产投资高度一致,源于经济靠投资驱动,而制造业、基建投资的资金 均依附于房地产。今年上半年经济的企稳回升,其本质还是在于三四线地产销售激增,使得地产投资和相关消费表现超预期。而地产销售领先于地产投资,因而是经济的领先指标。   地产销售依然低迷。8月全国商品房销售面积同比增速4.3%,虽较7月略有反弹,但仍处2016年以来的次低点。虽然土地购置面积和新开工面积当月同比增速受基数效应干扰涨跌互现,但地产需求降温令两者累计增速同步下滑。   展望未来,地产销量增速下滑并非短期波动,下半年地产销量或重现负增长。   一是去库存政策见效,刺激政策逐步退出。“三去一降一补”为重点的供给侧改革是理解中国经济这几年变化的核心政策因素。15、16年政策的重心分别是降成本和去产能,而17年则是去库存,即降低三四线城市房地产的高库存。目前全国商品房待售面积增速已创历史新低至-12%,而三四线城市地产库存去化周期已降至多年新低。若继续刺激三四线地产需求,势必引发房价泡沫扩张、地产供需再度失衡,因而以棚改货币化安置为代表的刺激政策力度或将减弱。   二是房贷利率上行,地产销售拐点已现。上半年货币紧缩对经济影响有限,缘于贷款利率较低、信贷超增。但下半年在信贷额度和成本约束下,贷款利率将持续上行。其中房贷利率和地产销售显著负相关。央行公布的二季度住房贷款加权平均利率,已从去年四季度的4.52%回升至4.69%,融360公布的35大重点城市首套房平均贷款利率也从去年10月的4.44%一路上升至8月的5.12%。   四、经济周期向下,滞胀阴霾再现   滞胀阴霾再现。回顾过去一年,工业品“量价齐升”,对应的是经济复苏。而8月工业增速显著下滑,而PPI短期回升,源于环保限产导致工业品“量缩价涨”,经济增长放缓,而价格显著提升,滞胀风险再度升温,货币政策难以放松。   需求生产双降,经济周期向下。总结来看,从需求、生产两个维度看,8月经济均继续走弱,其中工业、投资均创下年内新低,消费则是3月以来新低。而作为经济领先指标的地产销量,虽较7月略有反弹,但也处在1年半以来的低位。而随着地产销量持续走弱、工业库存由补转去、财政支出放缓,以及环保限产来袭,下半年经济下行压力将逐步显现。预计3季度GDP增速降至6.7%,17年GDP增速稳定在6.7%。

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